一、美国金融危机简述

　　（一）金融危机的定义与标志

　　次贷危机（subprime lending crisis）又称次级房
贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。次级债指的是次级住房抵押贷款支持的债券，也就是把一部分资信不佳的贷款人申请的住房抵押贷款，打包成债券卖给投资者。

　　美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

　　美联储为了抑制通货膨胀不断的上调联邦基准利率，导致房屋抵押贷款人的还款压力越来越大，次贷风险开始萌芽。2007年6月，两只贝尔斯登公司的对冲基金损失惨重，以致停止赎回，8月5日，这两只基金宣告破产，此次事件成为次贷风波爆发的标志，进而状况一步步恶化，以致于发展成为波及全球的金融危机。

　　（二）美国金融危机的产生和发展

　　从美国金融危机产生的直接原因来看，美国的利率上升和住房市场持续降温是直接的导火索。利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户还款压力加大，出现违约现象，对银行贷款的收回造成影响。但是要更透彻地看清次贷危机的根源，就必须从更早些的年份进行梳理。

　　2001至2004年，美低利率政策刺激了房地产业。一些收入不高、有不良信用记录的人也申请贷款买房。银行认为不断上涨的房价能够抬高贷款人的偿还能力，因此即使贷款人还不起贷款，还可以变卖其房屋。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。可不曾料想的是，随着美联储17次加息，美房地产市场开始降温，房屋价值有可能跌得不足以偿还剩余贷款，次级贷款的危机开始显现。

　　随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，进而引发“次贷危机”。

　　从2007年年初以来，由于美国房地产市场持续下调，美国次级住房抵押贷款市场开始出现动荡。汇丰银行北美公司、全国金融公司、新世纪金融公司等多家从事次级住房抵押贷款的金融机构因客户违约，纷纷出现巨额亏损，有的甚至陷入倒闭或申请破产保护。自2007年七八月份开始，大批与次级住房抵押贷款有关的金融机构破产倒闭。2007年8月，美国第十大贷款公司——美国家庭抵押投资公司申请破产保护。当月，受一些投资美国次级抵押债券的基金宣布停止赎回的影响，美联储、欧洲央行等被迫联手注资以恢复银行间市场的秩序。2007年年底、2008年年初，花旗、美林、瑞银等大型金融机构因次贷出现巨额亏损，市场流动性压力骤增，西方央行联手干预。全球最大的债券保险企业MBIA、全美第二大债券保险机构AMBAC损失惨重。2008年第一季度，MBIA亏损24亿美元，AMBAC亏损17亿美元。美国第五大投资银行贝尔斯登倒闭，这一事件犹如一枚重磅炸弹，把危机推向一个新的高度。2008年6月份以来，危机出现进一步恶化的趋势。其中标志性的事件是美国政府接管“两房”、雷曼兄弟公司申请破产保护、美林银行被美国银行收购、AIG被政府接管。2008年4月8日，IMF称全球次贷亏损一万亿美元。此次危机破坏性之强、影响面之广是以往历次金融危机所不能比拟的。

　　二、危机原因初探

　　（一）从文化上看，“透支消费”成为危机的渊薮。

　　在美国透支文化的影响下，在无限制扩张消费和透支欲的支配下，即使根本没有投资能力的人也有了投资的冲动。美国依靠资本市场的泡沫来维持消费者的透支行为，市场被无节制地放大了。

　　在“透支消费”的支撑下,20世纪90年代中期以来,美国居民的个人消费增速不仅没有收缩,反而呈现出加速增长的态势。自上个世纪90年代以来,随着“透支消费”的扩展,美国经济进入一个“稳定增长时期”,以至于不少经济学家断言：市场经济的周期波动已不复存在,“经济周期已经消失”。然而伴随着“透支消费”的不断增长,美国居民的个人储蓄也在不断下降,到2005年,美国的个人储蓄甚至已下降为负数,全国进入不储蓄状态。据统计,20多年来美国的储蓄率一直在下降,1984 年为10.08%,1995 年为4.6%,2004 年为1.8%,2005 年为-0.4%,2006年为-1%,2007年为-1.7%。

　　美国的普通百姓不但用尽了自己的收入,而且还要透支“未来的”或“虚拟的”收入以支撑今天的消费。结果,强劲的消费冲破了相对萎缩的收入,由此形成了一个非理性的“透支消费”悖论。问题的严重性还在于,不仅美国居民在“透支消费”,而且美国政府也在推行“透支经济”(美国是目前世界上最大的债务国)。但是，“透支消费”不过是靠透支“未来”来支撑“今天”,把当下的危机延迟到未来罢了。一旦对未来出现悲观预期,以至于没有未来可以透支的时候,危机就不可避免了。

　　（二）美国金融政策难以摆脱政治经济周期的桎梏。

　　在美国经济出现衰退以后，美联储的降息力度很大，从而刺激了消费者的借钱欲望。但从2004年6月到2006年6月间美联储连续17次调高利率水平，基准利率从1%调到5.25%，导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担逐渐加重，还款压力迅速增大。在不堪重负的情形下，违约现象大量出现。

　　与政治经济状况相适应，当权者在政策制定过程中的“私念”可能成为经济周期的重要诱因。在任者为了赢得连任或退休时的声誉，倾向于在当权时采取扩张性的政策，此时有效需求受到刺激，产出就业得以扩张，但由此导致的物价和泡沫通常要经过一段时间才能显现，而当通胀真正来临或泡沫真正破灭时，执政者已经成功连任或已退休。

　　当时的格林斯潘可能正面临此种诱惑：低利率政策的后果由后来人承担，迷人的经济表现和无限荣光由自己享有。格林斯潘暗示自己曾知晓今天的困境，并坚持说“那是正确的决策”，但对于后继者和承受损失的投资者来说，答案可能不是如此确定。

　　（三）透明度问题是金融危机必不可少的环节与放大器。

　　一些研究者和官员认为，次贷危机源于资产定价缺乏透明度。资产透明度缺乏，究其原因，主要有三：一是结构化产品复杂多样，证券化的链条长而复杂。巴菲特曾经谈到，“如果你想弄懂某个CDO产品，不得不看大约1.5万页的材料。如果再从这个CDO产品中取出低层级(junior tranches)，与其他50个同类的CDO共同组成一个CDO平方(CDO Square),就要阅读超过75万页的材料——这显然是不可想象的。当规模巨大的结构化产品在市场交易时，几乎没有人知道这些产品到底是什么，这是很荒谬的”。此次与住房相关的证券化过程，是由商业银行直接贷款给住房金融机构—证券化处理—信用违约互换(CDS)—风险分摊—进行信用违约互换，这个过程涉及众多复杂的产品和大量的相关机构，环节众多，带来的一个关键问题就是资产缺乏透明度。在长长的链条中，市场信息的不透明贯穿始终。正是由于产品十分复杂，证券化链条环节众多，投资者对对冲基金、私募基金和特殊目的载体的投资行为和资产结构所知甚少。二是大量的产品在OTC市场而不是场内市场进行交易。在私下的OTC交易，由于没有公开价格，资产透明度差。三是金融市场过于依赖评级公司，评级机构和投资银行的关系过于密切，缺乏监管。而评级机构本身却存在着严重的利益冲突：其收入主要源自证券发行者交付的评级费用。在评级过程中通常存在着发行者“招揽评级”的现象，即结构化证券发行者向给其评级最高的评级机构支付费用，导致评级缺乏真实性和客观性。而评级机构本身的评级模型也存在问题。

　　（四）美国较为宽松的监管制度难辞其咎，整个监管体制已经无法跟上金融创新的速度。

　　眼下主要的监管方式包括资本监管和风险监管。但是此次次贷危机暴露出的问题在于，即使是风险监管也不足以解决问题，原因是那些和金融衍生产品相关的表外业务并不纳入计算，又缺乏足够的信息披露，单纯看业务收益和支出，监管部门不能及时发现问题。

　　那些真正懂行的华尔街人士钻了陈旧的监管模式的空子，获得了很高的收益。金融监管的一个重大难题是金融市场是极端信息不对称的市场，投行人士设计出的金融模型，监管者很难看懂，看不懂怎么可能有效监管呢？而且，华尔街金融人才的激励机制存在收益和风险不匹配的问题，这也是导致危机的原因之一。华尔街打着金融创新的旗号，推出各种高风险的金融产品，不断扩张市场，金融泡沫越来越大，看起来这些金融产品的缔造者已经受到了失业的惩罚，但是实际情况并非如此。因为他们早已稳稳地将收益套现并装进自己的腰包，而且全球都缺乏金融人才，他们刚刚失业没两天，许多国家就已经开始招纳华尔街失业的人才，他们不愁找不到新东家。因此他们敢于将风险通过名目繁多的衍生品转嫁给市场，而自己却并不承担收益减损。这样危机就被这些金融精英们毫无顾忌地放大了。

　　从监管体制上看，美国当前金融监管的最大特点是存在多种类型和多种层次的金融监管机构。在美国这个崇尚自由的国家里，美国人政治和文化上都崇尚权力的分散和制约，反对权力的过度集中，这些都是美国金融监管体制形成的深层次原因。应该承认，美国的这套监管机制确实在历史上支持了美国金融业的繁荣。然而，随着全球化的发展和金融机构综合化经营的发展，随着金融市场之间产品创新的发展、交叉出售的涌现和风险的快速传递，这样的监管体制也越来越多地暴露出一些问题，其中最为突出的就是监管标准不一致，监管领域的重叠和空白同时存在，规则描述过于细致，监管对于市场的反应太慢和滞后，没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责看管金融市场和金融体系的整体风险状况，风险无法得到全方位的覆盖等等。

　　（五）以美元为主导的货币体系与其他国家的过度供给为美国的过度消费提供了原动力。

　　其他国家，主要是亚洲国家没有把自己国家金融市场搞好，内需不足，为了维持高增长而大量出口，为美国提供了大量流动性，使得美国无限制的金融创新有了源头活水。正是亚洲国家的传统经济增长模式，给了美国实施宽松的货币政策且输送流动性的无限动机，让其有足够的流动性来放大杠杆交易，从而造成了世界经济的严重失衡。以中美关系为例，次贷让美国的穷人住进了大房子，房子里装的是“Made in China”，于是中国的产品有了出口，中国的高生产就有了就业，美国的穷人住大房子让中国的穷人有了工作，中国的产品输出到美国换回外汇，用这外汇又买了两房的债券，于是让美国的穷人继续住大房子（金岩石）。美国的高消费高举债与中国的高生产高出口达到了平衡。如果没有亚洲国家的这种高输出和美国无限的印钞票的能力，次贷危机也不能达到今天的规模。

　　三、制度反思

　　监管出了问题，消费模式出了问题，国家金融与贸易出了问题，金融参与者出了问题，政治家的决策出了问题。这些问题无疑都是重要的，但笔者还想追问，这些问题背后的问题是什么？说制度不健全不能算错，但是不说清楚制度的哪部分出了问题，就没有任何意义。

　　无论是过度的消费，还是衍生品的放大，还是监管的缺位，在有的学者那里最后总结为人性的贪婪。这一点本文不怀疑，但这个是否就是危机爆发的唯一理由？人类的贪欲既是金融危机爆发的原罪也是经济腾飞的根源。贪欲是客观存在的，是一种外生变量，是我们构建制度的前提与基础，不要说贪欲是好还是坏，我们需要做的是对社会的贪欲进行有效的控制。

　　本文认为，控制人类的贪欲必须依靠有效的监管。

　　从次贷危机中，我们能够看到的贪欲是：首先是炒房者的投机主义倾向。在次贷危机中，很多炒房人仅仅看到了房价上涨而给他们带来的暴利，但是并没有看到资金链一旦断掉，自己其实是根本无法偿还银行贷款的。这是一种典型的投机主义。而对于投资银行，其自身也是具有投机主义倾向的，在次级贷款问题上，金融机构对贷款的审核出现了问题。由于存在杠杆机制对投资银行赚钱的诱因，使得投资银行把钱借给了那些信用品质较低或收入较少的借款人，导致银行等金融机构对发放贷款审查得不严，从而银行在放出去的贷款中很难得到返还的信用保证。其次，就是国家对投资银行能否埋单的问题。当出现次级贷款无法偿还，投资银行最终濒临破产的时候，国家为了避免更多的银行倒霉，因此进行国有化，收拾投资银行的坏账。但是国家财政收入的90%来自于税收，表面上是国家成了救市英雄，但实际则是纳税人为那些投资炒房人埋单。换句话说，普通老百姓成了次贷危机的最后埋单人。上述两点说明，这是国家在银行监管中出现了问题以及对投机主义的鼓励。可以说，美国国会创办房利美和房地美两家巨型抵押融资公司，并给与其“政府资助企业（government-sponsored enterprises）”地位之日，也就是一个存在巨大道德风险问题的舞台搭成之时。

　　要强调的是，次贷相关衍生产品包装过度以及金融机构财务杠杆过高是本次金融危机的重要特征,但是并不能因此而否定金融创新,金融创新仍然是当代金融和经济发展的重要动力。金融创新本身没有错,问题关键在于金融监管是否能同步跟上。在法律允许的范围内,追逐利润最大化是投资者和企业家的正当追求,若是美国金融监管到位了,高风险的次级贷款及其金融衍生产品在市场上就不可能发展到当今这么大的规模,美国金融机构的杠杆也不会达到如此之高。

　　四、次贷危机对中国的影响与中国对策

　　（一）对中国经济整体的影响

　　美国次贷危机引发的全球性金融动荡已经波及到实体经济，造成中国外需市场明显减弱，对出口依赖程度相对较高的东部地区企业、民营企业所受影响首当其冲，尤其是中小企业面临的困难相对较多。全国政协委员、国家统计局前局长李德水表示，中国经济1-5月份的总体形势是好的，“但是美国次贷危机对中国的影响并没有见底，中国还应当保持相当警惕。”他是在2008年6月13日中外跨国公司国际年会上给出这个结论的。

　　美国次贷危机对中国的影响十分明显，许多中国企业就是依赖美国的高消费，金融风暴使美国消费市场大大萎缩了，那么中国多出来的产品销往哪里？宏观经济的总供给与总需求的平衡，需要投资与消费平衡，而现在国外的消费由于次贷风暴变得不足了，国内的消费如果不马上提高，那么结果必然是经济的严重不平衡，投资过剩，有效需求不足。这是次贷危机给我们造成的直接结果。

　　对于这个难题，我想短时期内可能无法解决，因为经济结构的调整不是一年半载能够解决的，中国老百姓的储蓄习惯也不是一下子就能改掉的。但是我们必须认识清楚这个问题，即中国经济的未来在于刺激消费，解决内需不足的问题。而在这个问题上，我赞同股市和农村是至关重要的切入点。股市的兴起，意味着中产阶级的崛起，一方面国内的需求大大的增加，另一方面牛市也可以吸收大量的流动性，同时证券金融的兴起也化解了商业银行的很多风险，可谓一举多得。而农村的兴起，等于是唤醒了中国最大的潜在市场，占中国绝大多数人口的农村如果提高了消费水平，那么内需肯定得到了极大的拉动。具体怎么做?根据经济学的边际消费倾向递减原理，收入增加对于收入水平越低的家庭消费率提高的幅度越大。直接补贴低收入家庭自然就提高了全社会的消费函数。所以，对城里人，刺激股市，大家有了钱可以买房买车，大大的刺激了消费。对农村加大补贴，带动农村经济腾飞，同样也大大的刺激了内需。

　　（二）监管方面的启示。

　　这次次贷危机爆发显示出美国金融监管存在的问题及其重要性。中国目前的情况与美国不同，美国创新过度，泡沫太大，中国不能说没有泡沫，不过中国经济发展的阶段和程度决定了中国现在不会和美国一样。但如果不吸取教训，加紧制度建设，中国的未来也有可能是美国的现在。因为贪婪是人类共同的本性，从经济史的角度看，整个人类的发展史就是一部通货膨胀的历史。面对人类与生俱来的不可消灭的贪婪，唯有用监管制度来把它控制在一定的范围之内。

　　这次次贷危机所暴露出的美国在金融监管方面的主要教训，包括两点：第一，任何一个国家的监管体制必须与其经济金融的发展与开放的阶段相适应，不管监管体制如何选择，必须做到风险的全覆盖，不能在整个金融产品和服务的生产和创新链条上有丝毫的空白，从而最大限度地减少由于金融市场不断发展而带来的信息不对称问题；第二，在现代金融体系里，无论风险管理手段多么先进、体系多么完善的金融机构，都不能避免因为机构内部原因或者市场外部的变化而遭受风险事件的影响，这是由现代金融市场和金融机构的高杠杆率、高关联度、高不对称性所决定的，现代金融体系内的风险产生和传递完全呈现出了新的特征。从这个意义上来说，以格林斯潘为代表的美国金融家们所拥戴的“最少的监管就是最好的监管”的典型自由市场经济思想和主张，确实存在着索罗斯所指出的极端市场原旨主义的缺陷。

　　那么我们应该怎么做呢？

　　首先，现在从央行到银监会都要求商业银行加强风险控制，从根子上把基础产品风险控制好。其次，不能因为美国次贷危机就影响到我们中国金融创新的进一步发展。在2009年货币从紧的大背景下，小企业将会在信贷上遭遇更大的压力，而正是小企业解决了我们每年新增就业机会的60%。为避免小企业出现倒闭现象，我们还应该大力推进金融创新，发展直接融资，包括股票融资、债券融资等。第三，对资本市场的监管要立足于透明度监管，尽可能的减少信息的不对称。金融市场应该建立在透明的会计制度和安全的私有产权的基础上，由所有者和投资者——而不是纳税人——来承担损失的责任。

　　五、小结

　　金融危机具有周期性，是人类的欲望与理性选择共同作用的结果，由于贪婪，人类虚拟的经济泡沫可能越来越大，但是人类的理性一面，靠谈判、靠监管、靠社会保障体系，总是能找到应对金融危机的办法。人类无法摆脱欲望的的羁绊，但有效的制度可以，所以不断地构建好的制度是每一个关心人类未来的人都必须认真思索的课题。